浅析证券市场虚假陈述案件所涉之系统风险

作者:周原 贺彦豪

观点

虚假陈述在证券市场的蓬勃发展过程中一直如影随形,为传统顽疾,它不仅误导投资者决策、造成投资者损失,同时也破坏本应公平诚信的投资环境。

从公开的裁判文书反映的案件数量上看,证券市场虚假陈述责任纠纷案件爆发于2014年,此后持续上升,并在2019年和2020年达到顶峰,每年约有一万件左右。笔者在聚法案例上检索案由为“证券虚假陈述责任纠纷”的案例,共有4.9万余件,而判决书中“本院认为”部分将系统风险的成立与否作为争议焦点的案例则有近万件,占全部证券虚假陈述责任纠纷案件的约五分之一。在这些案件中,证券发行人多以自己的虚假陈述与投资者的损失之间不存在因果关系作为抗辩,而证券市场系统风险则是被提及最多的抗辩理由之一。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《虚假陈述司法解释》”)第十九条虽然规定了在虚假陈述行为人举证证明存在系统风险等其他因素的情况下,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系,但规定过于原则,审判实践中对于如何认定系统风险的理论五花八门,莫衷一是。

本文试图就作为因果关系排除事由的系统风险概念及认定做一梳理。

一、系统风险概述

(一) 系统风险的定义

《最高人民法院公报》2005年第11期中,对系统风险作了如下定义:“系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素,其特征在于系统风险因共同因素所引发,对证券市场所有的股票价格均产生影响,这种影响为个别企业或行业所不能控制,投资人亦无法通过分散投资加以消除。”该定义明确了系统风险对所有股票的普遍影响性和投资人的无可回避性。

《最高人民法院副院长奚晓明在全国民商事审判工作会议上的讲话——充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障》对系统风险作了进一步阐释:“由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险,是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的,投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但认定此种风险一定要慎重,不仅要有客观真实的风险诱因,而且要看相关指数是否出现了大幅度的波动,必要时可以监管部门出具的结论为参考依据。”该讲话指出了应当从客观真实的风险诱因和相关指数大幅波动的角度认定系统风险。

(二) 系统风险的分类

由于涉及系统风险的相关规定过于原则,笔者选择通过调研相关判例,分析法院认定系统风险的角度,将系统风险做类型划分。

在李学华、侯敏证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督案[1]审理过程中,最高人民法院同时考察了上证指数、中国证监会资本市场服务板块股价、券商类股票股价三个因素,以认定系统风险的存在与否,这三个因素分别对应的是全国性的市场风险和资本市场服务行业、券商行业的系统风险;在大连大福控股股份有限公司、周成林证券虚假陈述责任纠纷案二审[2]审理过程中,辽宁省高级人民法院考察了综合性板块指数、辽宁地区板块指数两个因素,以认定系统风险存在与否,这两个因素分别对应的是全国性的系统风险、辽宁地区的系统风险;其他案例中,法院有的仅通过大盘指数认定是否存在全国性系统风险,有的则同时考察行业范围、区域范围的系统风险。  

综上,笔者认为可将系统风险分为如下三类:

1.全国性系统风险,即风险因素对全国证券市场产生普遍影响,投资人不论投资任何股票均受影响。

2.地域性系统风险,即风险因素对某一地域的证券价格产生普遍影响,投资人投资了该地域范围内的股票均受影响。为达到系统风险普遍影响的最低要求,这里“地域”的范围不宜过小,一般应以省级为限。

3.行业性系统风险,即风险因素对某一或某几个行业的证券价格产生普遍影响,投资人投资了该行业范围的股票均受影响。

二、系统风险的证明

(一) 证明方式

对系统风险的证明方式分为证券发行人自行举证和人民法院主动查明。

1. 证券发行人自行举证

《中华人民共和国民事诉讼法》(以下简称“《民诉法》”)第六十四条规定:“当事人对自己提出的主张,有责任提供证据。” 《虚假陈述司法解释》第十九条也规定在虚假陈述行为人举证证明存在系统风险等其他因素的情况下,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。由此可知,证券发行人就系统风险作为因果关系不成立、主张无需承担赔偿义务的抗辩事由,其自身应当承担举证责任。证券发行人自行举证通常是其就系统风险的存在自行收集并提交书面证据加由律师当庭向法庭或仲裁庭进行说明解释,但就系统风险这一专业性问题,为增加论证可信度,证券发行人还可以自行或向法院申请委托专业第三方机构或专家证人发表意见、出具意见书。

证券发行人在自行选择第三方机构时,建议选择在既往的同类案件审理中被法院接受的机构,并尽可能在机构和参考指数的选择上与对方当事人协商一致,最大程度地争取法院对机构意见的认可。如在潘某等诉方正科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中,上海金融法院就委托了中证中小投资者服务中心对该案投资者的投资差额损失、是否存在证券市场系统风险及相应的扣除比例进行核定。

专家证人制度是广泛适用于国际仲裁中的仲裁双方帮助仲裁庭查明案件事实的重要机制,但在我国诉讼法中对此尚无相关规定。2019年最高人民法院就证券虚假陈述纠纷案件的审理问题在《全国法院民商事审判工作会议纪要》中提出,“对于需要借助其他学科领域的专业知识进行职业判断的问题,要充分发挥专家证人的作用,使得案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则,责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配。”可以预见,专家证人将在未来的证券虚假陈述纠纷案件中发挥重大作用。

2.法院主动查明

《民诉法》第六十四条,《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第九十四条、九十六条,《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第三十条均为法院依职权启动调查的依据。《民诉法》第七十六条在法院主动调查专门性问题程序中强调了鉴定人的资格问题:“当事人未申请鉴定,人民法院对专门性问题认为需要鉴定的,应当委托具备资格的鉴定人进行鉴定。”

对于“专门性问题”的界定尚无法律法规予以明确,对此有学者指出:专门性问题通常不应是法律问题,专门性问题的解决需凭借科学知识、专业技能、专门领域的工作经验等专门知识,从内容上既包括自然科学领域又包括人文社科领域、尤以自然科学领域的问题为典型。[3]笔者认为,判断系统性风险存在与否及对投资者损失的影响比例,需要运用涉及金融、证券等多方面的专业知识,无疑不属于法律问题的涵盖范围,而应当属于《民诉法》第七十六条规定的专门性问题。在当事人未申请鉴定时,法院应当委托鉴定人进行鉴定,查明系统风险相关问题。

为了科学化、精细化、个性化认定证券市场系统风险和计算其造成的损失,司法实践中也已涌现出一批法院就系统性风险的存在与否及投资人受系统风险的影响情况和损失金额主动委托专门的鉴定机构鉴定的案例。如许霞、叶小乔等与上海中毅达股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案一审[4]中,上海金融法院委托了上海交通大学中国金融研究院对投资者损失中系统风险的参与因素作出了认定。又如中兵红箭股份有限公司、雷科伟证券虚假陈述责任纠纷案二审[5]中,湖南省高级人民法院委托了中证资本市场法律服务中心有限公司核定投资人受系统风险影响情况及其损失金额。

需要说明的是,在司法部发布《关于严格依法做好司法鉴定人和司法鉴定机构登记工作的通知》之后,司法行政机关核准登记的司法鉴定类别已经只剩法医类、物证类、声像资料类、环境损害类这四种,但并不能满足实践中司法鉴定的多元需求。对系统风险的鉴定尚无对应的专门机构及选聘程序,亟待出台相应的规定予以规范。

(二) 举证内容

中兵红箭股份有限公司、雷科伟证券虚假陈述责任纠纷案二审[6]中,湖南省高级人民法院指出:“利用市场指数,可以把多个不确定的系统风险看成由市场指数反映出来的一个系统风险集合体,并且还可以由数字把它们经过传导机制转化出来的客观结果准确表示出来。”因此,指数的下跌是一个能很好地反应系统风险影响证券价值的客观媒介,诸多法院在判断系统风险是否存在过程中往往更关注指数的涨跌情况。

具体而言,证券发行人自行举证的指数涨跌情况主要有:

1. 大盘指数的涨跌

上海大智慧股份有限公司与立信会计师事务所、徐丽瑶证券虚假陈述责任纠纷案二审[7]中,上海市高级人民法院认为:“2015年6月至8月间和2016年1月初,沪深股市出现大幅波动、千股跌停等异常情况,包括大智慧股票在内的大部分股票均大幅下跌。可以据此认定系争股票在此期间价格下跌,系证券市场系统风险因素所致,投资者的部分损失与大智慧公司的虚假陈述行为缺乏必要的关联性,该部分损失不应属于大智慧公司的赔偿范围。”该判决即在认定系统风险时只参考了大盘指数的涨跌因素。

需要注意的是,如果仅以大盘指数作为证明系统风险的证据,应当在主板和创业板中选取与案涉股票同类型的股票市场指数为参照。

蒋建敏、金亚科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案二审[8]中,四川省高级人民法院认为:“创业板市场主要以中小型高科技企业为服务对象,公司市值较小、估值较高,投资者更看重其成长性,因此股票价格与其对应的公司资产相比往往偏高,由此决定了创业板市场与主板市场股票的投资风险存在重大差异。本案中,金亚科技公司属于创业板上市公司,金亚科技公司上诉主张选取的参考股票均非创业板上市公司,相较创业板股指,非创业板上市公司股票与金亚科技股票的可比性和参考性更低。”该判决即指出了主板和创业板市场在投资风险上的区别,证券发行人应当准确选取与自己股票类型相应的市场指数来举证。

2. 大盘指数、行业指数、地域指数的涨跌

针对非全国普遍性的系统风险,单纯提供大盘指数的涨跌情况就难以充分地证明案涉股票受到了其影响,还需提供行业指数、地域指数等更进一步的细分指数证明。在李学华、侯敏证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督案[9],周小源、济南高新发展股份有限公司(原山东天业恒基股份有限公司)证券虚假陈述责任纠纷案二审[10],大连大福控股股份有限公司、周成林证券虚假陈述责任纠纷案二审[11]中,最高人民法院、山东省高级人民法院、辽宁省高级人民法院等院均分别结合具体案情,综合考虑大盘指数、行业指数及地域指数变化产生的联动因素,得出各案中证券市场出现波动情况是普遍性、整体性的,为个别企业或者行业所不能控制,投资者亦无法回避,不可分散,属于系统风险的结论。

针对行业性系统风险的举证,应依据中国证券监督管理委员会发布的《上市公司行业分类结果》,将涉案公司所属该大类的其他股票的指数走势作为行业指数涨跌的证据。市场上存在某些第三方公司自行制定的行业分类标准,但由于其权威性不够,甚至在具体个股的分类上与证监会的分类存在冲突,在诉讼中很难得到法院的认可。如在贵州长征天成控股股份有限公司、谌洪举证券虚假陈述责任纠纷案二审[12]中,中天成控股主张自己根据申万研究平台划分标准属于一级分类中的电气设备类,不属于证监会二级分类中的电气机械及器材制造业,当时这两类行业的指数一跌一涨,正好冲突。贵州省高级人民法院在判决中认为:“因各个券商平台对行业板块划分无统一标准,统计相关数据的口径不统一,不具权威性。一审法院未采用申万研究平台的行业划分标准,而是以更具有权威性的证监会官网发布的2017年2季度上市公司行业分类结果为依据,认定天成控股公司的行业属于电气机械及器材制造业,具有合理性。”

三、系统风险扣减规则

系统风险与其他排除因果关系事由的不同之处在于,系统风险的成立并不直接导致投资者的索赔被全盘驳回,而是法院会根据系统风险在投资者损失中的参与因素比例来减免信息披露义务人的赔偿责任。关于如何计算系统风险扣除比例的问题,因为现行法律法规、司法解释以及规章、规范性文件对系统风险的扣除方式、方法均未作出明确规定,笔者检索相关案例并分析后发现,在审判实践中有以下两大类扣减规则:

1. 酌定扣除比例

该种情况下法院不对系统风险的影响比例作出精确计算,而是综合全案情况直接酌定一个比例在投资者的损失中予以扣除。

上海大智慧股份有限公司、陈强证券虚假陈述责任纠纷再审案[13]中,最高人民法院认为在法律法规、司法解释以及规章、规范性文件对系统风险的扣除方式、方法均未作出明确规定的情况下,现在尚无确切证据证明某种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的,并已经得到司法实践的反复验证。原判决在认定投资者损失时酌定2015年的股市异常波动和2016年初的熔断各扣除15%,合计30%的系统风险因素,并无不当。

2. 精确化计算扣除比例

由于相关规定并未明确扣减规则,在之前的司法实践当中由人民法院酌定扣减比例的案件较多。但随着时代的进步,当前越来越多的案件中法院委托专门机构以精确化计算的方法对系统风险扣除比例乃至投资人损失金额作出认定。

如中兵红箭股份有限公司、雷科伟证券虚假陈述责任纠纷案二审[14]中,湖南省高级人民法院就委托了第三方的中证资本市场法律服务中心有限公司核定投资人受系统风险影响情况及其损失金额。该中心的计算方法在参考指标体系上,选用了综合指数、一级行业指数和三级行业指数作为必选参考,将热点比较突出的反映系争股票特点的概念指数作为可选参考;在考察区间上,将“第一笔有效买入日”作为起始日,根据投资者在揭露日至基准日期间的持仓情况确定终止日;在具体计算方法上,采用了“同步指数对比法”,即证券市场系统风险扣除比例=指数平均跌幅/个股跌幅。由于该计算方法未综合计算其他因素对投资人损失的影响比例,湖南高院在此基础上进一步根据案件情况对该比例作出了修正。

再如上海普天邮通科技股份有限公司与许亚鑫、厉志宏等证券虚假陈述责任纠纷案二审[15]中,上海市高级人民法院即通过引入第三方专业机构的技术支持,在全国首次开创性地采用“多因子量化模型”计算方法,通过“收益率曲线同步对比法”,精准核定了每名投资者因虚假陈述行为导致的投资损失金额,成为探索推动证券民事赔偿纠纷案件科学化和精细化审理的一次有益尝试。

三、结语

系统风险问题涉及诸多尚待明确或有待进一步深入研究的内容,如系统风险鉴定机构的专门资质及选聘程序要求,客观、科学、准确的系统风险扣除的计算方式等。在这些问题未被法律法规明确规定或在司法实践中形成解决方案惯例前,切中肯綮的举证仍则是证券投资人的抗辩得到法院支持的充要条件。本文从审判实践出发结合笔者的理解分析,梳理了系统风险的分类及举证责任、举证内容及扣减规则,希望可以对同类案件中的当事人起到有益参考。



[1] (2020)最高法民申915号

[2] (2019)辽民终835号

[3] 李学军:《诉讼中专门性问题的解决之道——兼论我国坚定制度和法定证据制度的完善》,载《政法论坛》,2020.11

[4] (2018)沪74民初615号

[5] (2020)湘民终1438号

[6] (2020)湘民终1438号

[7] (2020)沪民终581号

[8] (2019)川民终757号

[9] (2020)最高法民申915号

[10] (2020)鲁民终2407号

[11] (2019)辽民终835号

[12] (2020)黔民终792号

[13] (2019)最高法民申6386号

[14] (2020)湘民终1438号

[15] (2020)沪民终294号


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