回购:股权投资另类退出途径

作者:李洁

观点

近年来,在股权投资基金投资创业公司的过程中,回购条款的设计愈发受到重视。除门槛较高的上市退出和并购退出之外,在某些特定情形发生之时,要求公司或公司创始股东对投资人持有的目标公司股份(权)进行回购也不失为投资人退出的灵活途径之一。

一、     什么是回购条款

回购指在股权投资中,投资人对目标公司出资之后,出于回报率的要求,与公司或其创始股东(创始人)达成的、要求公司或其创始股东(创始人)在未来特定情形发生之时回购投资人所持有的目标公司股权(份)的交易条款。收购价格一般为投资人原始投入的资金成本加上投资期间一定的年化收益率。实践中,如果公司或其创始股东(创始人)找到其他第三方进行收购,也视为其完成回购义务。

目前国内股权投资领域主流的合同版本自美国引入。在美国风险投资领域常见的合同条款中,与回购最为类似的是Redemption Rights。根据美国风险投资协会(“NVCA”)发布的Term Sheet(投资条款清单)样本,Redemption Rights指的是投资人在投资达到一定年限后,要求公司按照原始投资成本加上全部已积累但未支付的股息、红利回购投资人所持有的公司股权。根据NVCA的注解,Redemption Rights允许投资人要求公司按一定代价回购其股权(投资人也可以要求以股息的方式支付一定的固定回报率)。在实践中,该条款并不常用,仅是给投资人提供了一条退出的可能性。

由此可见,相较于上市退出和并购退出,回购条款设置最初目的不是追逐“超额”风险投资回报,而是在公司经营情况差强人意,其上市或被并购遥遥无期的情况下,给长期押注在一家创业公司的投资人提供一条创业公司可以承担且投资人能获得一定投资回报的退出途径。

回购条款被引入后,基于两国法律体制和商业环境的不同,回购权条款在境内法律框架中的落地出现了不同的应用变化。

二、中国法律框架下回购条款的功能

每个法律条款的设计均出于功能的考量,基于中国境内创业投资的情况和投资人的不同诉求,从不同的层面,回购条款意图实现如下三种功能。

(一)目标公司估值调整功能

公司估值是股权投资领域最重要的决策指标之一。通常理解,估值指的是目标公司对某一特定投资人而言所体现的价值,估值需要结合宏观经济、行业发展与公司基本面的情况。

为了满足融资的需求,投资人通常以溢价增资方式对目标公司进行投资,而初始估值的模糊性决定了其必然承担了不确定的投资风险。为平衡投资机遇与投资风险之间的落差,在实践中,对估值进行调整的“对赌条款”应运而生。故,“对赌条款”又被称为估值调整条款,是投资人与融资方针对目标公司未来经营业绩的不确定性而预先进行的约定。一旦约定的业绩或目标未达成,投资人如提出回购,则相当于投资人承认自己赌输了,要求取回“筹码”退出“赌局”。如果目标公司发展虽不如投资人预期但仍可观望,投资人可能希望主张直接现金补偿、行使期权认购权或股权转让补偿,使其在继续持有目标公司股权的同时获得估值落差的补偿。

(二)投资退出功能

投资人对目标公司进行股权投资后的某个时间节点,投资机构可能基于其投资利润率预期达成、资金另行调配的需要或受限于其募集基金的存续到期而选择退出。

如果投资人认为目标公司上市或被并购的可能性较大,则可能要求目标公司在特定时点前完成股票公开发行(上市)、被并购或其承诺的其他条件。如果未能实现上述目标,则投资人可能会在上述节点之后选择行使回购条款,实现投资回报的及时回收。

(三)违约及道德风险防范功能

当目标公司经营出现不良信号,如出现目标公司因经营不善业绩出现严重下滑,创始股东不再拥有公司控制权或主动从公司离职,目标公司因违法经营被吊销营业执照或被主管机关责令停业等情形发生时,投资人的该笔投资基本可以宣告失败。在此情况下,投资人关注的是如何止损及尽可能收回投资成本,如回购条款有预先的设置,将起到投资人可择机主张退出的目的。

值得注意的是,上述提及的功能不应被单一划分,往往多种功能被糅合在一个回购条款当中。正如前文所介绍的,从美国风险投资发展实践而引入国内的回购权条款在国内已演化出不同的利益诉求和多样性功能设置。投资人在对企业尽调过程中,对现有投资人回购条款的理解及未来自身回购条款的设计应仔细考量回购条款背后的利益诉求及功能。

此外,从实操层面上,投资人对回购条款功能的期待应维持在一定的合理范围内。从本质上,风险投资就意味着一旦风险投资失败,取回投资成本的可能性微乎其微,即便再完美的合同条款设计,也无法保障投资人在任何情况下均可以抵御投资风险。希望取得合理回报的投资应基于对被投资企业所处行业及被投资企业的价值的合理判断,并在充分尽职调查的基础上进行投资和投后管理,而不是完全寄希望于通过设置严格的合同义务去避免商业和法律上的各种风险。我们看到市场上一笔笔成功的风险投资往往是投资人精准眼光和各专业中介机构通力协作的成果。

三、回购义务的承担主体如何选择?

首先,回购义务的承担主体应当是公司还是创始股东?

2012年最高人民法院提审作出的(2012)民提字第11号《甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷民事判决书》(“海富投资案”)笼统确立了投资人“与公司对赌无效,与公司原股东对赌有效”的裁判规则。该案中,系争对赌条款约定:世恒公司2008年净利润不低于3000万元,如未完成海富公司有权要求世恒公司予以补偿,如果世恒公司未能履行补偿义务,海富公司有权要求原股东履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。就前述“世恒公司承担补偿义务”的约定,最高院认为这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益,一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

但司法实践也在不断发展。2019年江苏省高级人民法院作出的(2019)苏民再62号《江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书》(“华工创投案”)中,江苏高院认定系争对赌条款“若杨锻公司未能在2014年12月31日前上市,华工公司有权要求杨锻公司以现金方式回购全部股份,回购款=投资额+(投资额×8%×实际投资月份数/12)-累计分红”有效且可以履行。江苏高院认为,我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份,有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。目标公司在履行法定程序后回购本公司股份,不会损害公司股东及债权人利益,亦不会构成对公司资本维持原则的违反。股份回购条款中关于股份回购价款约定虽为相对固定收益,但约定的年回报率为8%,与同期企业融资成本相比并不明显过高,不存在脱离扬锻公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。

四、未完待续的结论

受限于每个回购条款的触发情形、交易背景及安排千差万别,无法一概而论其效力及可适用性。合同条款本身因契约精神而生,在不违反法律、不滥用自身权利、试图不合理转嫁投资风险或损害他人利益的前提下,是当事人之间的“法律”,应当得到尊重和遵守。在目前司法实践尚未形成统一裁判的情形下,设计股权回购条款之时,将目标公司和创始股东(创始人)同时并列为回购义务主体,加上设定合理的投资回报预期,并明确回购权履行之时公司其他股东的配合义务,则可以最大程度在现有法律框架下,使回购条款保持一定的灵活性,以应对未来司法实践及商业环境的发展。


作者

作者动态

作者其他文章

相关领域

Copyright © 1998-2018 新葡集团3522 京ICP备11012394号
Baidu
sogou
欣昌电子有限公司 凯祥电子有限公司 利仁电子有限公司 金广电子有限公司 干瑞电子有限公司 弘康电子有限公司 大鼎电子有限公司 复禄电子有限公司 万美电子有限公司 厚辉电子有限公司